Il mercato della memoria si trova in una "carenza strutturale estrema che si verifica ogni 40 anni", e questo ciclo superato dall'AI è più grande, dura di più e raggiunge picchi più alti, ed è ancora lontano dal suo apice. Ora spiegherò passo dopo passo in base al modello di capacità fab-by-fab e alla scomposizione della domanda end-to-end: L'industria della memoria è stata a lungo considerata un'industria ciclica; negli ultimi dieci anni, l'industria della memoria ha avuto un ciclo classico ogni 3-4 anni: offerta eccessiva → crollo dei prezzi → riduzione della produzione / ritardo nell'espansione → carenza → impennata dei prezzi → espansione folle → eccesso. Ma l'ultima volta che abbiamo visto una situazione di "prezzi che raddoppiano ripetutamente + margini di profitto che schizzano" paragonabile a quella di oggi risale alla carenza di DRAM della metà degli anni '80, che ha direttamente portato alla posizione dominante globale di aziende coreane come Samsung. La differenza in questo ciclo risiede nella causa: non è un rimbalzo della domanda, ma una domanda esplosiva, continua e difficile da prevedere per le infrastrutture AI, che può essere compresa in termini di analisi delle azioni come un aumento simultaneo di volume e prezzo. Sia l'addestramento che l'inferenza richiedono enormi quantità di HBM come cache locale ad alta velocità per GPU/acceleratori, l'intensità della memoria (memory intensity per sistema) ha mostrato un salto non lineare, simile all'era dei PC, all'era degli smartphone e all'era del cloud, ma con dimensioni e pendenza molto superiori rispetto al passato. La produzione di HBM è altamente oligopolistica (SK Hynix detiene il 50-60% della quota, Samsung e Micron si dividono il resto), i colli di bottiglia dell'imballaggio avanzato (TSV + CoWoS) e l'aumento dei tassi di rendimento, insieme ai lunghi tempi di consegna delle attrezzature che possono durare anni, portano a una grave disuguaglianza dell'offerta anche se i produttori si impegnano al massimo; nel 2026-2027, l'offerta sarà ancora gravemente sbilanciata. Il risultato è che i prezzi sono aumentati per diversi trimestri consecutivi, "raddoppiando di nuovo", e non siamo nemmeno vicini al picco. A livello finanziario, i tre principali produttori di memoria stanno vivendo una finestra di profitto storica: - SK Hynix: l'HBM è già esaurito fino al 2026, si sta concentrando prioritariamente sull'HBM ad alta redditività, mentre il DRAM normale è in carenza a causa della domanda dei server AI, con aumenti che superano persino quelli dell'HBM; nel 2026, i ricavi / profitti / margini di profitto potrebbero superare le aspettative. - Samsung: la quota di HBM è in ritardo, ma l'intero volume di DRAM/NAND è enorme; l'impennata dei prezzi del DRAM tradizionale porta a "guadagni inaspettati", con flussi di cassa molto stabili. - Micron: i progressi nell'HBM sono lenti, ma con una base bassa e il supporto delle politiche americane, ha la massima elasticità; anche la carenza di DRAM normale ne trae beneficio. L'intero settore sta vedendo un'impennata del ROIC; sebbene le spese in conto capitale siano elevate, sono coperte da margini di profitto estremamente elevati, e in alcuni trimestri i margini di profitto potrebbero tornare al 50%+ o addirittura più alti, rompendo completamente l'ancoraggio tradizionale del mercato sui "margini di profitto delle azioni cicliche del 20-30%". Dopo il 2027, potrebbe rapidamente trasformarsi in eccesso, simile al crollo della memoria della fine del 2017-2018, con prezzi dimezzati, margini di profitto in caduta libera e persino perdite. Tuttavia, al momento non vediamo questo segnale; la domanda di potenza di calcolo è infinita, tutti stanno cercando di realizzare l'Agi, e non siamo ancora entrati nell'era in cui tutti hanno l'AI, proprio come quando Apple è emersa e non tutti avevano ancora un telefono. Questo è un super ciclo della memoria "40 anni una volta" innescato dall'AI, e il 2026 rimane una fase di esplosione dei prezzi e dei profitti; SK Hynix ha la massima elasticità, Micron è il più sorprendente, Samsung è il più stabile, ma i margini di profitto elevati non possono essere sostenuti; una volta che la spesa in conto capitale dell'AI rallenta o la tecnologia riduce i costi, il ciclo di inversione arriverà più velocemente e in modo più drammatico di quanto il mercato si aspetti. In questo nuovo ciclo di crescita, rivediamo come i due oligopoli di oggi siano emersi e si siano sviluppati durante l'ultimo ciclo: Negli anni '80, l'ascesa di Samsung nel campo del DRAM è considerata la storia di "un inseguitore che ribalta le sorti" più classica nella storia dei semiconduttori. All'epoca, il mercato globale del DRAM era praticamente monopolizzato da Stati Uniti e Giappone: gli Stati Uniti avevano pionieri come Intel e Micron, mentre il Giappone aveva giganti come NEC, Toshiba, Hitachi e Fujitsu; fino alla metà degli anni '80, il Giappone deteneva quasi l'80% del mercato globale del DRAM, e la guerra dei prezzi e il vantaggio tecnologico li avevano quasi esclusi dal business della memoria mainstream. Samsung era allora solo un conglomerato coreano (chaebol) che vendeva elettrodomestici, televisori e frigoriferi, e il suo business dei semiconduttori era appena iniziato. Nel 1983, Lee Byung-chul (il fondatore di Samsung) decise di entrare nel settore dei semiconduttori, investendo pesantemente nella costruzione di impianti; il primo prodotto fu il 64K DRAM, che all'epoca era già una capacità mainstream, ma la tecnologia di Samsung si basava principalmente sull'acquisto di licenze, ingegneria inversa e assunzione di talenti (incluso il know-how appreso da Micron negli Stati Uniti e da aziende giapponesi). Dal 1983 al 1986, dopo la produzione di massa del 64K e del successivo 256K DRAM, il mercato si trovava in un periodo di bassa (i prezzi erano crollati da diversi dollari a poche decine di centesimi per chip), ma i costi di produzione erano elevati (il costo del 64K di Samsung era arrivato a 1,3 dollari/chip), con perdite enormi per diversi anni. Alla fine del 1986, Samsung aveva accumulato perdite di 300 milioni di dollari, e il capitale azionario era quasi esaurito, avvicinandosi al fallimento. ...